核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，人+工念什么 人工念什么姓2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到6人+工念什么 人工念什么姓0％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú人+工念什么 人工念什么姓)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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