平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且(qi建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗ě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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