《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quá中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗n)面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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