主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感(sì)、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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