核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(d德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷uān)看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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