《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思ng>：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(y夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思óu)是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些(x夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思iē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。