平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；反函数的性质是什么意思，反函数得性质g>2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款&反函数的性质是什么意思，反函数得性质gt;；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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