核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱(ruò闲游的意思 闲游的反义词是什么 24px;'>闲游的意思 闲游的反义词是什么)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(z闲游的意思 闲游的反义词是什么ēng)社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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