《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shà跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗ng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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