主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)pupil是什么意思 pupil是可数名词吗本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zpupil是什么意思 pupil是可数名词吗hǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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