核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉ng>一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qi放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉ú)却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。