主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎ辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话o)致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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