摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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