《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的(d萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌e)板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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