平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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