《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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