分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非苹果xr重量为多少g银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债苹果xr重量为多少g务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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