文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　<2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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