文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金(jī国家常务委员7人，国家常务委员7人简历n)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(x国家常务委员7人，国家常务委员7人简历iàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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