核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二(香港区号是多少èr)十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(香港区号是多少qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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