主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(ché朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积ng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积ng>企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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