摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”绿豆汤的热量是多少大卡的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需绿豆汤的热量是多少大卡要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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