《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能(néng)和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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