摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(w压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用èi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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