平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖小黄人名字分别叫什么(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ小黄人名字分别叫什么)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.小黄人名字分别叫什么9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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