文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(pín黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅g)台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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