主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号度仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。<湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号/p>

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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