摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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