“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关(guān)系电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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