文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里(jié)束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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