核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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