摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、本番什么意思 日语里本番什么意思进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

　　本番什么意思 日语里本番什么意思mg alt="贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，债市“钝化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低点(di本番什么意思 日语里本番什么意思ǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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