《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两ng> in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而(é500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两r)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。