文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台(tái)的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数