“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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