来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开(kā越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》i)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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