文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢t>，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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