王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xīkm是公里吗，1km等于多少公里)率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　km是公里吗，1km等于多少公里>【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　km是公里吗，1km等于多少公里>本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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