平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年(nián)如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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