来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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