《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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