王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)1115min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gà15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟i)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了(le)过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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