“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(s幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班è)的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(b幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ō)纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的(d幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班e)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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