分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì一个男的长期不碰他老婆是什么原因)元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)一个男的长期不碰他老婆是什么原因据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)一个男的长期不碰他老婆是什么原因判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一个男的长期不碰他老婆是什么原因