文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片其(qí)二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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