文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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