《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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