“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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