文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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