文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间00后初中学历很丢人吗，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季(jì)00后初中学历很丢人吗度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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